“全面注册制时代，A股并购逻辑快速演变。从2月至今的近10个月时间里，并购重组加速脱离此前的套利逻辑，走向更为务实的产业逻辑。”这是致同天津办公室管理合伙人杨志接受证券时报·e公司记者采访时给出的判断。
　　杨志最近几年参与了多家上市公司的资产重组，包括国睿科技重组上市、一汽夏利和中铁物晟的重组整合等，今年还完成了全面注册制下他的首个重组项目——中国航天科技集团旗下乐凯新材的重大资产重组。随着A股全面注册制下的并购重组，从今年2月起，杨志得以通过案例对比，感受到并购重组市场正在发生的诸多变化。
　　与并购重组逻辑嬗变相伴生的，是今年国企国资力量在并购市场的快速崛起。杨志认为，这与国企深层次改革有一定关系，而这种特征是阶段性的，未来民营公司并购重组的机会也越来越多。
　　监管友好时代
　　并购重组创新正在迎来监管友好时代。这是杨志向记者给出的第一判断。
　　审核用时成为印证这一判断的注脚之一。据证券时报记者统计，对于发股类重组，不少案例的交易平均审核用时已经缩短至40天左右，审核效率大大提升。而全面注册制以后首单“小额快速”重组项目长龄液压，上交所审核用时仅28天。市场认为，资本市场基础性制度的适应性、包容性明显提升，为推动上市公司做强主业、提升质量积极助力，也让并购重组监管领域的“老旋律”在全面注册制背景下弹出“新节奏”。
　　“监管越来越包容一些创新型的并购重组，从重组细则制定开始，包括配套，都是从细节去落笔；审核条件、审核机制等方面，都在做一些创新。这在以往是少见甚至没有的。”杨志表示。
　　以今年10月《26号准则》的发布为例，明确发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在6个月基础上适当延长，并将延长时间由至多不超过1个月调整为至多不超过3个月。“重大资产重组往往是一个漫长过程，审核资料有效期的调整，可以促进上市公司降低重组成本，加快重组进程，为并购重组市场带来良好的政策效应。”杨志表示。
　　创新友好之下，从今年2月至今的10个月以来，A股市场并购重组加速变化。杨志将此归纳为三个方面。
　　首先，交易更灵活。“监管机制、审核机制、重组规则等持续优化，重大资产重组的认定标准、发行股份定价机制、营收指标等日益灵活。”
　　其次，流程更简化。“注册制把很多审核流程固化下来，我们所有信息是公开透明的，强调的是信息披露为核心，我们所有的市场参与者按照规则一步一步去做就可以。全面注册制以来，监管方面一直在陆续修订完善重组审核规则及披露指引。对于发股类重组，审核周期在缩短，审核流程更简化，效率大幅提升。”
　　第三，鼓励科技创新。科创板2018年和创业板2020年实行注册制以来，监管对于并购重组一直提倡的是审核板块定位，鼓励做一些同行业或上下游的并购重组，不提倡“三高”并购。“整体来看，并购重组从此前的套利逻辑，已经走向产业逻辑。”杨志表示。
　　杨志所称的“三高”并购，是指此前部分轻资产公司作为并购标的，时而伴随着高估值、高承诺、高商誉的问题，这往往会给上市公司并购后的持续发展埋下隐患。今年以来，从估值水平来看，“三高”现象大幅缓解，这与产业类重组渐成主流的趋势下，交易双方对行业的理解更加深入，交易博弈也更为充分和务实密切相关。
　　国资并购崛起
　　注册制下的并购重组申报的上市公司单数正在增多，那么这是否意味着某种程度上的放松、放水呢？
　　杨志认为，从实务上来看，更明显的感觉是审核把关更严格了，这体现在多个方面。
　　一方面，并购重组转变为全链条监管，提高监管效能。“不再是原来的事后监管，更倾向于一开始披露预案时就会考虑整个业务定位，同时在并购过程中开展有针对性的问询或者针对性的对标监管，通过公开、及时、准确的问询，进一步加大对‘三高类’、盲目跨界类、利益输送类的监管。注册制的核心是信息披露，信息披露的核心就是一轮一轮的问询，通过问询的方式一层一层扒开外衣，讨论实质。”杨志表示。
　　另一方面则是加大了现金重组监管力度，严防关联方利益输送。“我们的重组项目中很多现金类的并购，中介机构的把关责任越来越重。当现金类并购重组出现利益输送、关联交易没有及时披露，或者不当处理的时候，中介的责任是首当其冲的。”杨志认为。
　　并购重组的变化，也给A股市场生态带来影响。其中之一就是壳资源贬值。杨志表示，重组业务跟IPO存在一定的跷跷板效应。“因为重组快了，IPO企业也越来越多，上市公司的壳越来越不值钱了；注册制对于并购重组效率的提升，以及市场理性价值的回归，对壳资源价值具有反向影响。”
　　一个值得注意的现象是，全面注册制下并购重组，与国企国资力量的崛起相重叠。从今年市场参与主体来看，国企已经成为重组业务的重要主角。
　　据记者统计，今年以来，共超300家地方国企上市公司进行了并购重组行为，主要聚焦在房地产、电力、热力生产等行业。这被市场视为国有经济布局优化与结构调整，国有资本实现有序进退、合理流动的重要动作。
　　“我个人认为，国家鼓励国有企业做一些深层次的改革，包括混改、资产证券化、产业转型升级等，这些都会促进国企开启更多的重大战略重组。”不过杨志认为，这种特征是阶段性的。“民营经济未来可能会得到更多的政策上的支持，民营上市公司并购重组的机会未来大概率会越来越多。”
　　还有一个值得注意的现象是，并购重组市场已经不再是一味地增加，而是可进可退。表现之一是，上市公司的资产处置动作频频。
　　“随着退市新规的实施以及部分产业阶段性承压，上市公司的处置业务越来越多，包括越来越多的中央企业、地方国企或者大型民营企业做一些分拆等。分拆上市的本质，是让资产做重组整合，进行优化配置。部分小型公司资金面承压，希望利用资本市场解决发展问题，叠加价格等因素，资本市场投资并购正在迎来空前机遇。”杨志认为。
（文章来源：证券时报网）